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“展望2013:宏观走势与业务创新研讨会”综述

  2012年12月26日,战略发展规划部在公司总部举办了“展望2013:宏观走势与业务创新研讨会”。公司领导黄家全副总裁出席会议并讲话。来自中国工商银行、中信建投证券、东兴证券、信达证券、中非基金、华民创富投资控股有限公司以及公司总部的20多位专业人士围绕2013年我国经济金融形势、房地产市场、私募投资市场、商业银行经营和资产管理公司转型等问题进行了研讨。

  一、宏观经济展望

  2013年,我国仍处于经济增长中枢下移进程之中,内生增长动力疲弱,政策放松的空间受到房地产价格、通货膨胀和众多体制性因素的制约。

  (一)困境和选择

  当引领过去十年黄金增长的房地产资本化红利遇阻和WTO红利殆尽,以快速工业化和城市化为特征的粗放增长模式难以为继,需求不足成为慢性病,擅长供给管理的政府制造的产能过剩严重而持久。从供给管理到需求管理,转换之路漫长艰难,市场需要结构性出清。在内外交困中,中国经济的政策空间越显局促,政策刺激效果边际递减而副作用边际递增,主要体现在:财政收入趋缓,财政负担趋重,地方融资平台债务压力和土地出让金萎缩限制地方政府加杠杆空间;资产价格泡沫化倾向和自身财务约束限制银行信用的再次无度扩张;企业整体负债率显著上升并居于世界前列,国企和大型企业更加明显,结构恶化。经济和政策的中期困境之下,2013年,中国经济面临如何突围的重要问题,摆在面前的有三种路径:

  一是政策刺激(概率15%)。政府重新举起财政政策与信贷政策刺激大旗,投资拉动模式依旧,基建投资提速,房地产调控政策放松。但囿于中央与地方财政紧张,税收和预算外收入困难,地方平台债务负担沉重,新一届政府从未来十年的全盘考虑出发,可以认为重蹈大规模政策刺激的空间有限,概率较低。

  二是容忍与变革(概率35%)。政府正视经济规律,容忍经济调整的阵痛,经济增速下行和失业率上行,以增长空间换改革空间。政府致力于调整经济结构,削弱利益集团,倾心制度变革,释放制度红利,夯实中长期增长与繁荣的基础。但面对利益集团固化、体制僵化与体制惯性的现实,变革需要很大勇气和魄力,失业和社会稳定考验政府底线,可以认为概率中等。

  三是僵持中前行(概率50%)。中央和地方、利益集团内外的博弈持续,深水区的改革难以很快推进,维稳政策持续。在僵持中开始渐进和增量的改革,负面影响是经济调整和市场修复过程更加漫长、短期难以找到增长动力,延误中长期发展机遇。综观中国三十多年来的经济改革历史,新一届政府上来就大刀阔斧搞改革的并不多见,改革是好棋也是险棋。因此我们认为,维持现状的可能性较大。十八届三中全会是可以期待的,届时或将有方向性的、突破性的大政方针,三中全会之前则呈现缝缝补补的典型特征。

  (二)经济形势的分析

  全球主要消费市场去杠杆和全球产业链再平衡是未来世界经济的基本特征,全球经济难以显著改善,外部需求持续低迷。2013年,对于中国经济而言,扩大内需仍将是重中之重;内需是战线,出口是防线;内需之中,投资为主,消费为辅。从经济增长的三驾马车分别简述。

  投资呈现双轮驱动。工业化升级与新型城镇化的实施是投资保持较高增长的两大基础。在经济结构大转型的背景下,城镇化是改变二元经济结构和内部失衡的主要方式和依托,同时又嵌套了中国工业化升级的历史进程,工业化升级与城镇化使得固定资产投资保持在较高的水平。我们将固定资产投资分为四个部分:制造业、房地产、基础设施和其他投资,前三个部分的比例分别为34.7%、21.5%和20%,这三项是判断2013年投资增速的重要基础。制造业而言,必须承认钢铁、有色、化工等行业具有一定的去产能压力。但也应注意到去产能不会一蹴而就,同时更重要是的伴随产能重构,其他新的行业的产能继续释放。产能重构不能简单理解为去产能,不能将长期化的产能问题短期为2013年的投资不力。新一轮库存周期的启动和城镇化的逐步实行,交运设备、专用和通用设备、计算机、通信和电子、水泥等行业的投资增速仍然有保证。我们预计2013年制造业的资产投资增速同比为22%。房地产投资,在需求与政策博弈下仍有望保持较高增速,15%的增速可以预期。基础设施投饲蓄势待发,将是2013年的亮点,预计同比增速将达到17%。2013年,城镇化将逐步推开,新政府将主推“城市群”建设(大中小城市和小城镇梯度建设)和“城市带”建设(大型城市群连片发展)。从速度上看,交通基础设施、市政建设、公共事业、城市信息化建设将得到更快的发展。

  消费仍将归于平淡。今年以来,名义和实际消费增长双双下跌,消费仿佛成了强弩之末。特别是实际消费在扣除价格因素之后增长不到12%,相当于21世纪初期几年的水平。这主要源于以下原因:一是政策刺激效用递减;二是对房地产及汽车的限购政策减少了部分购买力;三是收入减少消费涨价预期。2013年消费受收入增长缓慢和居民存款下降等不利因素制约,但也存在一些积极因素:一是CPI低位有利于刺激消费实际需求增长,对真实消费有推动作用;二是收入分配体制改革所带来的滞后效应的缓慢显现;三是政策面仍将会有所支持,政府将加大对社保和民生的投入,提高低收入居民的收入水平及消费能力。我们判断,2013年消费增长相对稳定,社会消费品零售总额增速会今年持平,预计增长降至14-15%左右,实际消费增长在12-12.5%左右,对经济的贡献率有所提高。

  出口难有根本改善。从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看,在未来3—5年,美国的财政去杠杆化、欧洲的“危机——紧缩——衰退——危机”紧缩循环、中国的产能过剩等都将持续存在,日本很有可能再度进入新一轮“失去的十年”。2013年这些因素相比2012都难有根本的改观,明年的全球经济增速较2012年也难有明显提高,中国出口也不会有特别的表现,贸易平衡目标已经取代对顺差和外汇储备增长的追求,要避免的是可能的突然和剧烈的外部冲击,尽量平滑低端出口行业的调整和促进行业升级转型。

  综上,2013年,我国固定资产投资仍会保持相对较快的增长速度;消费也会与今年增速基本持平或略高;而国外需求仍处于相对疲弱的态势之中,我国出口大幅回升的可能性并不大。明年中国经济增长的动力应寄希望于内需,预计GDP增速为7.7-7.8%左右。

  (三)政策和改革

  政策方面,中央经济工作会议提出“以提高经济增长质量和效益”作为工作的中心,并明确表示2013年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,较低的通胀水平也预留了政策空间。2013年的经济政策,总体上会有所松动,但不会有大的方向改变。

  货币政策方面,通货膨胀仍是影响未来政策走向的关键因素。可以如下判断,利率政策:降息概率较低但不排除,明年二季度之前看不到较强的新涨价因素,上半年CPI会保持在较低位置,如果降息,上半年是时间窗口,下半年通胀仍可能反弹,将进一步削弱降息基础。汇率政策:人民币币值将平稳,继续升值空间有限,人民币兑美元汇率中枢在6.3。准备金率政策:降准有空间。为了满足经济的正常需要,在2013年一季度,准备金率仍然可能会下调1次0.5%,原因在于季节效应使得1月、2月流动性通常表现出阶段性紧张,而截至目前,明年1月资金是净回笼,2月、3月没有到期资金,逆回购是短期的资金对冲,优势在于能够精准的平滑资金,但市场需要的是一次性深度的流动性释放。信贷政策:有限放松,重在结构。展望2013年,城镇化启动将带动部门投资需求的回升,刺激信贷需求,为支持城镇化建设,预计信贷政策将会有所松动。预计2013年新增信贷总量上约为8.5万亿-9万亿元,信贷投放节奏和行业配置上依然会严格控制。

  财政政策方面,积极财政政策继续推行,预计2013年财政赤字规模在10000-12000亿元之间,高于2012年。对地方财政而言,2013年将依旧保持紧平衡状态,支出保持刚性,收入增速下降;减税空间不大,可能还是结构性减税和总量上加税;融资约束不会放开,融资平台不会有方向性改变。

  房地产政策方面,房地产调控和新型城镇化将并行,看似冲突,实则调和。再次出台更严厉的以紧缩供需为手段的房地产价格调控政策概率不高。房地产调控的目的,或将在于分化消费和投资、投机需求,保障消费,控制投资,打击投机,由此逐渐化解宏观的金融财政风险,而非补助中等收入群体。通过城镇化的推进逐渐减弱一线城市的房价上涨压力和减轻三线城镇的人口外流、产业空心化和房地产价格高估压力。

  二、房地产市场稳中看涨,不同地域会出现分化和差异

  根据一年来,对我国房地产市场的跟踪分析,对于中国房地产市场总体预测:未来5-10年内仍处于房地产市场由繁荣期进入过渡期,2013年稳中看涨,不同地域会出现分化和差异。目前,全国的房地产泡沫仍然是局部性泡沫,已经出现向全国性泡沫演化的趋势。中国的住宅地产仍将主导未来城镇化推进阶段的商品房市场发展。人口红利转为人口负债早于预期,成为未来中国房地产住宅市场的主要制约因素。

  这种判断有几个重要关注要素,一是我国的产业结构调整能否完全有效实现;二是收入分配改革能否有效实现,有效刺激内需消费成为引领我国经济增长的主导力量;三是房地产调控政策有无出现大的变化;上述判断主要基于以下分析:

  (一)关于宏观经济层面

  从宏观经济的周期性分析,以十年期为一周期计算,下一个全球危机的爆发期在2017年-2018年左右,据目前还有5年,中国作为一个已经完全融入全球经济产业链的国家而言,随着国际收支资本项目可兑换有可能的全面放开,外汇管制的放松,会比1997年的亚洲金融危机和2007年的全球金融危机更易受到冲击和影响。目前我国维持经济增长的引擎就是出口、投资和内需消费。我国2010年基尼系数就达到0.61,说明目前我国贫富差距悬殊,其表现是一方面奢侈品市场持续活跃,另一方面内需增长缓慢,我国的出口受全球金融危机和欧洲主权债务影响,在今年以来总体放缓,2013年仍不乐观的情况下,投资拉动仍然是我国保持经济增长的重要手段,但从实际情况看,自我国2008年政府采购投资4万亿以来,我国金融机构信贷投放截至2011年底净增了30万亿,为市场注入了极大的流动性。货币超发极其严重,据有关数据,我国1990年货币总量为1.53万亿元,2011年度货币总量已达到85.16万亿元,目前已经达到94万亿元,已经是我国GDP的两倍,而美国仅是其GDP的70%。与此同时,美国为了抑制其国内的通缩,促进其经济的复苏,已经进行了三轮即将进行第四轮量化宽松政策,由于我国与美国进出口贸易的巨大体量和规模,进一步加剧了我国的输入性通货膨胀。增大了我国房地产价格上涨可能性。

  从宏观经济的结构性分析,我国三十年来的经济增长是以资源消耗与廉价劳动力为支撑,随着环境污染的逐步增大,劳动力成本的逐步升高,按照既有模式已经越来越难以维持持续的经济增长。需要进行产业结构调整和产品的升级换代,以更大的高附加值和更高的效率来应对劳动力成本不断升高带来的压力。从“十二五”规划的七大新兴产业发展趋势看,形势依然严峻,而传统工业中劳动密集型产业已越来越难以为继,外商独资企业已开始将部分生产基地转向全球供应链当中劳动力成本更便宜的东南亚国家,部分甚至开始转回原投资国。如果产业结构调整不能及时奏效,我国将面临更大失业压力和企业亏损,实体经济空心化会更加严重,房地产投资投机需求膨胀会更厉害,只会将房地产泡沫越吹越大。

  但从相关指标情况看,房地产投资额占固定资产投资总额的比重在20%-25%范围内属于正常范围。房地产投资额增长率保持在15%-20%可控区间,表明未出现全国性房地产泡沫。北京上海的房价收入比分别是18和15,全国水平仅为9.5,北京、上海、深圳、杭州的房价租售比已经超过1:300的国际警戒线,说明这些城市的局部性泡沫明显。

  国家现在总体规划策略是经济增长的“去地产化”。而且目前中国的住房自有率从2005 年的41%到目前已逐渐接近53%;城镇人均住宅建筑面积超过32 平米;已处于相对稳定状态,2010 年全国人口的总和生育率仅为1.18,明显低于发达国家的平均水平,已经无法完成正常的人口更替,2012年中国经济逐步进入人口老龄化的时间窗口,人口老龄化将会逐步形成大量多套房产的遗产继承,造成房地产需求的下降。但短期看人口老龄化造成房地产需求下降的程度在一定程度上被城镇化的进程所抵消,而城镇化速度在达到峰值后会出现明显的回落,因此,城镇化加速度将明显放缓,房地产的潜在增长率下滑将难以避免。在“十二五”期间,如果产业结构调整难以及时奏效,经济增长点难以跟进,为维持适度增长,宏观政策反向调节压力会高于以往,房地产及其带动上下游产业杠杆效应将是推动经济增长的一个重要动力。

  根据相关分析,未来10年,中国的人口总量将达到14.5亿人左右,城镇化率将达到55%的水平,预计每年将有1400多万的人口迁入城市,这将带来最实质性的消费需求。另外,居住条件的标准提高以及家庭的小型化,农民工市民化将催生更大的改善性需求,按照住建部的规划,未来10年,中国人均居住面积将达到35平方米,由此带来的改善性需求会达到42亿平方米,即每年4.2亿平方米,考虑刚需因素,根据相关预测,预计“十二五”、“十三五”、“十四五”期间的年均商品住宅潜在需求分别为13.8 亿平米、12.1 亿平米和10.1 亿平米。当前住宅新开工规模已经有超过内生需求的趋势(2012年前11月房地产住宅新开工面积达到了12亿平方米,住宅销售8.15亿平方米,待售面积2.14亿平方米,处于历史高位,已经相对过剩),随着潜在住房需求的放缓,和目前供给超过需求的趋势愈加明显,房地产泡沫由局部向全国性泡沫演化的趋势将越来越明显。

  尽管我国总体的城镇化水平刚刚过50%,但是实际上,北京、上海、天津等部分一线城市已经达到80% 以上,已经没有太大的城市空间。目前,东、中、西部的城镇化水平分别为56%、41%和38%,未来中西部地区和二三线城市将面临更加广阔的城镇化空间和房地产市场需求空间。因此,中国的城镇化进程在区域之间以及各城市之间仍存在较大差距,不同城市因为常住人口、经济发展水平的不同,有效性需求水平不同,房地产供求状态和房地产预期不同,分化成为必然。

  总体而言,收入增长是推动房地产市场长期稳健发展的最重要力量,只有确保我国的产业结构调整和收入分配改革能够顺利实现,才能保证人民收入增长的真实性,保证内需消费的稳步提升,保证房地产市场的投资投机性需求能够得到消费性需求的有利支撑。一个比较好的信号是,截止目前,今年内需消费对我国经济增长的贡献率占比已经达到55%,投资对我国经济增长的贡献率为50%,而出口对经济增长的贡献率为-5%。对此,我们将拭目以待。

  (二)关于房地产调控政策层面

  2010年以来,我国的房地产调控主要采取了三项措施:一是抑制投资投机性需求(具体包括差别化信贷政策,加大对销售环节的监管力度;出台政策抑制对经济适用房的投机行为等);二是扩大商品房供给(具体包括加快处置闲置商品房用地,并优先供给普通商品房建设用地,强化对普通商品房规划、开工预售审批,一次性开发全部房源,打击囤积居奇的开发企业,增加处罚力度,收紧开发商资金链等);三是落实保障性住房建设计划。

  从房地产政策执行的角度看,应重点关注以下五个问题:一是是否会能否有效弥补地方政府土地财政缺口问题;二是能否有效解决地方政府通过征地、拆迁和土地拍卖获取决土地收益的问题;三是地方政府相关部门人员的权力寻租问题;四是保障房建设是否能够真正有效落实的问题。

  目前提出的应对措施主要包括开征房产税,增加征地补偿(专家呼吁放开一级土地市场)、反腐败以及加强预售资金严格监管等等,这些措施落实与否,直接影响房地产市场走势。增加征地补偿,会推进地价上涨和房价上涨。加强预售资金监管会部分抑制房地产开发商的流动性,增加开发成本,如果开征房产税,放开一级土地市场措施能够有效实施和实现,房地产价格会回落的可能性会增大。但是就目前情况看,上述政策推进还有待观察。

  就现有已全面执行的房地产调控政策而言,尽管各地相继落实了中央提出的房地产调控措施,实施限购、限贷和限外政策,但由于各地采取的灵活的地方性政策进行“软”应对,如买方送户口,花钱获取一年期社保缴纳证明,全额现金购买不受限购影响,提高公积金贷款上限,降低公积金贷款首付,土地拍卖净地摘牌制度、保障房配建以及预售资金监管制度中的权利寻租,保障房虚假统计等,使房地产宏观调控的作用受到了一定程度的削弱,再加上一些极端手段,如离婚、推迟网签等手法,进一步弱化了房地产调控限制投资投机性需求的目标,一部分的投资投机性需求也得到了满足,因此,全国房地产市场在2012年上半年回落后,下半年出现了持续的小幅上涨局面,而且2012年11月以来,房地产成交量也在放大。继续呈现出了稳中盘升的趋势。因此,在中央房地产调控政策与地方性应对政策微妙博弈态势不变的情况下,这也符合2013年的房地产市场总体走势。

  (三)关于房地产金融层面

  目前五大资产管理规模总额达到了23.35万亿元,其中银行理财6.73万亿,信托6.32万亿,基金2.47万亿,保险6.90万亿,券商0.93万亿。最新对中国影子银行的研究显示,我国影子银行的规模在20-35万亿左右,(包括银信合作、银证信合作、委托贷款、信托、地下钱庄、小额贷款公司、担保公司、典当行、民间金融、私募投资、对冲基金、财务公司与金融租赁公司的储蓄转投资业务)。银行业目前总资产是130万亿,其中信贷规模70万亿。也就是说银行的信贷规模和影子银行的规模合计接近或达到100万亿元,在此空间下,基于目前房地产行业的超高的投资回报率,房地产开发企业的融资空间充足,房地产金融通道很多,只是在利率尚未市场化下,通过银行获得资金的成本和通过影子银行获得资金成本不同而已。

  从实际了解的情况看,房地产开发企业目前的融资渠道主要包括了银行房地产开发贷款,经营性物业贷款、房地产信托、资产管理公司委托贷款及增信、工程款垫资、私募投资基金、民间借贷等,在国家持续控制房地产贷款规模的情况下,开发商将更加依赖后续的融资通道。

  尽管如此,房地产市场的资金流动性最重要还是要看销售这个第一还款来源能否最终保证融资的偿还,否则,偿还融资的去杠杆化的过程由个别企业扩展到整个行业将会引发“羊群效应”,那将是房地产泡沫破裂和“硬着陆”的开始。在整个行业的流动性尚充足,盈利性仍然能够保证的情况下,个别企业形成的“庞式骗局”暂时还未形成系统性风险,但从整体房地产金融状况看,现在基于房地产市场的高盈利和预期,金融机构和各类影子银行已经将大量资金投入了房地产市场。从房地产市场的根本看,刚需和改善性需求才是房地产市场的有效支撑,投资投机性需求最终也必须靠刚需和改善性需求来支撑,从地方政府的角度而言,由于土地财政问题尚未解决,只有大量出让土地获得溢价来弥补,引领金融机构和影子银行大笔投资和跟进,但如果最终不能因地方实体经济的发展、收入水平的实际增长和刚需及改善性需求的扩大获得有效支撑,将形成严重的房地产投资投机过度,地方政府从房地产市场获得的收入就不是地方经济发展的实际收入,而是房地产泡沫未破裂前的虚假收入,到头来地方政府、金融机构和影子银行都将面临巨大风险,形成真正的“饮鸩止渴”。

  短期看,基于目前城市化差异以及房地产泡沫的局部性,2013年整体的房地产资金链不会出现大的问题,依旧相对宽松。但随着供需平衡走向供大于求,流动性风险已经越来越大。

  总体而言,从房地产的属性看,刚需和改善性需求代表了房地产的消费属性,投资投机性需求代表了房地产的资产属性和金融属性。从德国的房地产模式看,房地产应该重点保留的是消费属性,而非资产和金融属性,这样国家才能将用于房地产市场的大量资金投向国家急需的战略产业,真正促进国家生产力的提升、产业结构的调整和国民经济的长期稳健发展。

  三、市场需求将推动私募证券基金迎来重要发展机遇期

  我国私募证券投资基金的发展经过了20多个年头,从20世纪90年代初的混沌初开到2004年的阳光化探索,再到近几年的快速发展,从无到有,从不规范到阳光化,逐渐成为我国资本市场上的一支重要力量。

  在私募证券基金发展的早期,私募基金产品的同质化严重,基金形式和产品类型单一,投资策略和投资风格雷同。实际上,由于投资者的资产状况、收入水平、风险承受能力和风险偏好等因素不同,对投资理财的需求也存在较大的差异,需要不同投资策略、不同收益-风险配比的阳光私募来满足其不同的需求。

  2012年以来,阳光私募的投资策略日益多元化。私募基金管理企业不断加大产品创新,推出了投资策略和投资风格差异化的、类型不同的阳光私募基金产品,以满足不同投资者的需求。

  虽然目前我国的阳光私募仍然由股票策略占据主导地位,但其他策略也获得初步发展,出现了管理期货、宏观策略、事件驱动、相对价值策略、债券基金、复合策略、组合策略等多类别的阳光私募产品。

  截止 2012 年11 月,根据融智中国私募基金数据库统计,仍在运行的阳光私募基金有2810只,从策略分布上来看:股票策略占比77.60%,债券基金占比7.30%,事件驱动占比4.26%,组合基金(多集中于股票策略的组合基金)占比3.94%,管理期货占比3.26%,相对价值策略占比2.65%,复合策略占比0.79%,宏观策略占比0.21%。股票策略以外的投资风格日益增多,占比也日益增加,有利于有效满足投资者的需求,形成证券投资市场的投资者多元化,投资策略多元化。

  多年来,私募证券基金缺乏明确的法律地位,监管和法律规范上存在缺失。这严重制约了私募证券基金的发展:投资人和管理人权益都缺乏有效法律保障;私募证券基金借道信托时,约束多,费用高;私募证券基金的发展容易受到政策干扰。2012年12月28日,历经三审的《证券投资基金法》修订草案获全国人大通过,将于2013年6月1日起实施。新基金法将阳光私募纳入调整范围,使阳光私募获得了确定的法律地位。对私募公司的登记和对私募产品的备案将规范私募行业的评价标准,有利于破除私募行业的混乱局面,有利于优化私募公司的生存环境,有利于扩大私募行业的规模和影响力。

  我国的经济发展带动居民财富的快速增长,居民可投资资产已经达到62万亿元,高净值人士的数量已经超过50万人并且仍在快速增长。居民的理财需求不断增长,为我国私募证券基金的发展提供了广阔的市场需求。高净值人群对私募证券基金的高端理财具有刚性需求,随着阳光私募基金的合法化、规范化,市场需求将推动私募证券基金迎来发展机遇期。

  虽然近年来间接融资的比例在持续下降,银行贷款占社会总融资额的比例已经由十年前的80%以上降至如今的50%,但我国仍然是以银行为主导的金融体系。截止2012年三季度,银行资产总额占金融市场总资产的份额为86.93%,保险业的资产规模占4.75%,信托业占4.35%,证券公司占1.71%,公募基金占1.67%,私募股权基金占0.47%,阳光私募基金仅占0.13%。但随着金融市场改革和创新的不断推进,整个金融市场将被彻底打通,迎来“混业资产管理时代”,私募基金将迎来更广阔的发展空间。之前各金融机构的资产管理,商业银行基本上被局限在货币市场范围之内,证券公司被局限在资本市场范围之内,公募基金管理公司主要被局限在资本市场上的公募证券投资基金范围之内,而保险资产管理被严格局限在保险资金的范围之内,只有信托公司可以在金融市场、实物市场、产业市场上进行形式多样的资产配置。今年以来,相关监管部门针对资产管理市场密集地出台了一系列“新政”,旨在给其他金融同业资产管理业务进行“松绑”,预示着“混业资产管理时代”已经到来。所谓“混业资产管理时代”,意指资产管理机构可以利用多类金融产品进行资产管理。

  公募基金管理公司可以针对单一客户和多个客户设立“资产管理计划”,允许其设立准入门槛仅为2000万元注册资本的子公司,开展“专项资产管理计划”,投资于金融市场之外的非标准化股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产。允许保险资金投资于包括信托公司集合资金信托计划在内的各类金融机构发行的理财金融产品,还可以申请开展公募的资产管理业务或者申请设立子公司开展专项资产管理业务。证券公司对于为单一客户的定向资产管理业务,则完全放开投资范围,允许投资者与证券公司自愿协商,由合同自行约定;允许设立综合性的集合资产管理计划,这与信托公司的资产支持信托业务已经没有本质区别。

  最新通过的《证券投资基金法》,允许私募基金管理机构采取信托型法律结构,并拓宽其投资范围于未上市企业股权和中国证监会认定的其他资产,实际上赋予了私募基金管理机构以专业领域私募信托业务经营的牌照。2012年12月30日,证监会公布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定(征求意见稿)》,符合条件的私募企业将可发公募基金产品。政策松绑使基金、券商、保险、期货等机构均可以在资产管理领域开展多种业务,难能可贵的是,一直得不到法律和政策支持的私募基金也正式获得合法身份,并得以参与资产管理混业时代的公平竞争,私募基金由此迎来了物竞天择任遨游的发展时期。

  四、商业银行发展趋缓,与AMC业务合作机会增多

  2012年以来,中国商业银行经营遭遇了多重考验和挑战。一是宏观经济下行的挑战。过去十年,中国经济保持了年均9.7%的高增长,作为顺周期行业,中国银行业的资产和盈利规模也实现了快速扩张,但去年开始宏观经济已经明显进入了下行周期,企业经营困难增多,投资大幅下降。从商业银行的角度来看有两个明显的感觉,一个是信贷的有效需求不足,而且主要是流动资金需求,信贷的存款派生能力和资产扩张能力较弱;另一个就是不良贷款出现反弹,信用风险状况不容乐观。这都是多年没有出现的情况。

  二是金融改革大幅加速的挑战。今年6月,银监会新的商业银行资本管理办法出台,这个新办法不仅对银行资本充足率的要求提高了,而且对资本质量的要求更高了,像以前的次级债都不算了,只有包含转股或减记条款的债务融资工具才算。可以说,资本已经成为商业银行未来业务发展最大的资源约束。与此同时,利率市场化和金融脱媒的进程也在加速。随着存贷款利率浮动空间的扩大,利率市场化改革迈出了实质性的步伐,明年初存量贷款将开始重定价,商业银行要保持存贷款利差的稳定将会很困难。有分析说利率市场化将使商业银行明年的净息差收窄15个基点,瑞银也预测利率市场化将拖累银行业的ROE5个百分点。

  所以,总体而言商业银行未来一个时期将从高增长转入到一个相对平缓的阶段,今年大银行的利润增速已经先降下来了,2013年对整个行业利润增长的预测基本都比较谨慎,基本在8%左右。

  尽管银行的发展在减速,但银行与金融资产管理公司之间的业务联系未来反而有可能增强。第一是在不良资产的处置上。过去十年银行业的不良贷款余额和不良贷款率都是双下降的,但今年二季度开始,不良贷款有一个较明显的反弹趋势,到三季度末不良率是0.97%,余额5000亿左右,比年初增长500亿。现在暴露出来的主要是小企业贷款、信用卡等零售贷款,但金融危机后的这四年里新增了35万亿左右的贷款,在基础设施、新能源、房地产等领域有一些贷款项目和企业运营状况也不太好,只是由于这些贷款企业的规模较大,滞后时间更长,所以应该还会有一些风险会陆续暴露出来。根据中金一个预测,2013年一季度银行业的不良贷款还会有一轮集中确认,2013年全行业不良贷款余额将增加920亿左右。这里面应该会给金融资产管理公司提供更多商业化收购的机会。特别是一些贷款比较集中的小银行和经营比较激进的信托、小额贷款公司等风险机构可能还会有托管、收购的可能。

  第二个业务联系是商业银行经营转型带来的业务机会。新资本管理办法实施后,银行的信贷增长受到限制,必须更加注重贷款的资本回报。但中国银行业的独立性较弱,不能说筹集到资本就多放贷,筹不到就少放贷,出于刺激经济的需要,明年中央和监管部门可能还是希望信贷能适度增长。那么有限的资本怎么来支持业务和盈利的增长,怎么满足实体经济更大的融资需求,是一个很大的难题。所以,银行的信贷资产经营模式必须转变,也就是原来贷款都是自己做,都是持有到期,将来则可能要更多地通过信贷资产证券化等形式放到二级市场转让,以释放资本占用来进行新的信贷投放。当然,现在信贷资产证券化还处于重新开发试点的阶段,总计只有500亿的规模,银行都倾向于自己做,一旦完全放开,形成一种常态化的机制后,肯定会需要更多的中介机构介入进来,尤其是那些缺乏相关经验和能力的中小银行,就更需要AMC的帮助。此外,上次信贷资产证券化试点时,交易基本都在商业银行内部完成,这不太合理,因为中国商业银行高度同质化,资金的性质和风险偏好也类似。而现在AMC基本都形成了金融控股的架构,资金来源里既有短期的、高风险偏好的资金,也有追求长期稳定回报的保险资金,参与到证券化信贷资产市场交易的机会应该更能,也更能实现买卖双方的互利共赢。

  五、资产管理公司拓宽融资渠道,实现业务多元化

  2012年面对国际国内复杂多变的经济金融形势,资产管理公司取得了骄人的成绩。各家公司经营业绩在前两年大幅跃升的基础上再上新台阶。在取得成绩的同时,也面临的困难和问题:一是公司业务比较单一,缺少可持续盈利的商业模式。除控股子公司外,公司总部和办事处的业务仍然比较单调,主要是不良资产业务、投资业务和增信服务业务;二是公司融资渠道过于狭窄,主要的融资方式就是向商业银行贷款,一旦国家政策调整,银行信贷收缩就会造成资产管理公司流动性紧张,影响业务正常开展。解决问题的方法就是要拓宽融资渠道,进行业务创新,促进公司业务多元化。

  一是继续开展资产管理公司的传统业务。包括创新不良资产业务,量力开展投资业务,在控制风险的前提下,开展增信服务业务以及开展财务顾问业务。二是拓展集团协同业务。办事处利用客户及渠道优势,挖掘需求,设计产品和交易结构,与各控股子公司在证券、保险、租赁、信托、评级等方面开展业务合作。目前的重要任务就是完善合作机制,这一块也是办事处业务发展中最有潜力的一块。三是开展真正的资产管理业务。学习黑石集团的成功经验,开展各类基金业务。黑石集团是世界著名的资产管理公司,其资产管理业务取得了惊人的成绩。黑石集团的资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。四是开展资产证券化业务。中国金融体系最大的风险在于银行资产的流动性差。中国银行业的资产过于庞大,占GDP的比重超过了200%,远超过A股市值所占GDP的比重,而这些资产缺乏流动性,因而风险完全集中在银行身上。从国外的经验看,化解风险的关键在于资产证券化,通过银行资产的证券化,把一部分成熟的资产卖到债券市场,且要求银行之外的投资者购买这部分资产,通过资产流动使得银行再融资压力减小,更重要的是,银行的部分资产会转移到债券市场,这就降低了资本市场配置不均衡所带来的风险。资产管理公司在不良资产证券化业务方面积累了一定得经验,可以与商业银行加强在资产证券化领域的合作。

  结束语:展望2013年,比政策更重要的是改革创新。改革开放的经验告诉人们,每当经济遇到重大困难,都要靠市场的力量来推动经济增长,靠改革来释放经济活力以度过难关,开启经济新时代。2008年全球金融危机把中国经济再次推到风口浪尖,5年的反危机政策逐渐退出之后,2013年是中央提出市场经济的二十周年,人们有理由对十八届三中全会寄予厚望。期盼在经济与社会管理领域推进重大改革:财政体制改革,开源节流,总体降低税负,分税制再改革;强化民生保障,推动公共服务均等化;建立完善与经济转型相适应和服务实体经济为出发点的金融体系;调整人口政策,释放长期消费和增长潜力;放松垄断行业准入限制,激发民营资本活力;深入推进土地、资源、劳动力等要素市场化改革,促转型,促公平。不改革,无新生。于国家于企业均如此。(刘亚楠根据会议录音资料整理)